Резюме

Споразумения за доходи: Какви са те и как са структурирани?

• Споразумението за печалба е договорно споразумение между купувач и продавач, при което се плаща част или цялата покупна цена в зависимост от това дали целевата компания постига предварително определени финансови и / или оперативни етапи след приключване на сделката.
• Структурите на тези споразумения включват седем ключови елемента: (1) общата / покупната цена на притежателя, (2)% от общата изкупна цена, платена предварително, (3) условното плащане, (4) периодът на печалба, (5 ) показатели за изпълнение, цели и прагове, (6) методология за измерване и плащане и (7) формула за цел / праг и условни плащания.

Кога е по-добре да използвате дохода?

• Договорите за печалба се използват най-добре, за да се прекъснат заключванията при договаряне на покупната цена по време на сделките за сливания и придобивания. Тези заключвания възникват най-често, когато възприятията на купувача и продавача за стойност се отдалечават от зона на възможно споразумение .
• Те се използват и като ефективни инструменти за подравняване и стимулиране, задържащи управленските екипи и оцелелите акционери към същата цел.
• Приходите са и по-ефективни, когато даден продавач изисква амбициозна покупна цена и купувачът желае да присвои на продавача най-високия риск за изпълнение, имплицитен в тази покупна цена.

Обхват на споразуменията за доходи

• През 2016 г. 30% от частните сделки за сливания и придобивания включват доход, според Уилмър Хейл.
• Ползите са много по-често срещани и много по-ценни в сектори, където бъдещите парични потоци по своята същност са несигурни. Те включват транзакции с биофармацевтични и медицински изделия, стартиращи компании и компании за научноизследователска и развойна дейност.
• По-конкретно, между 2012 и 2015 г. приходите представляват 79% от всички биофармацевтични транзакции и 78% от всички медицински изделия анкетирани.

Мръсният бизнес за договаряне на мъртви точки

Процесът на покупка и продажба на компании по своята същност е сложен и продължителен. Независимо дали причината е част от стратегия за растеж чрез придобивания или основател, който желае да набере капитал чрез частично продаване, сливанията и придобиванията могат да бъдат обобщени в два компонента: Оценяване Y. разпределение на риска . В моите много години като практикуващ и експерт Сливания и придобивания , Бил съм свидетел на много случаи, когато стратегически подобрени транзакции и за двете страни не се консумират поради разлики в възложената оценка или поради невъзможността на купувача да смекчи риска. В други случаи интелигентното структуриране е преодоляло разликите между две разнопосочни страни с големи резултати, като при придобиването Мрежата за данни на Broadcom Business Extreme Network , което използва различни форми на разсрочени и условни плащания.

Като абстрактни понятия се коренят както оценката, така и рискът бъдещи свободни парични потоци на целевата компания. По-конкретно, оценката често се представя като фирмена стойност , е настоящата стойност на бъдещите парични потоци на дадено дружество намалени до текущия ден към своя среднопретеглената цена на капитала . Основният риск е вграден в относителната несигурност на тези бъдещи парични потоци.

За съжаление, но често екзогенните фактори на динамичния пазар увеличават относителната несигурност около бъдещите парични потоци, за да прогонят възгледите на купувача и продавача относно оценката. зони на съгласие . Когато това се случи, условни форми на плащане, които включват Печалби , доверие , закъснения , Y възстановявания те често представляват единствените налични инструменти за преодоляване на задънената улица в преговорите.

Тази статия изследва структурирането и използването на печалбите, по-специално като един от онези инструменти за преодоляване на задънените точки при оценката при вземането на решения за сливания и придобивания. Като част от този процес ще се опитам да въоръжа както купувачите, така и продавачите с (1) разбиране за ползите и рисковете от ползите; (2) информация кога се използват най-добрите резултати и са най-ефективни; (3) аналитична рамка за разбиране на структурните компоненти / елементи на ползите; и (4) емпирични доказателства, че структурите на печалбата служат и като ефективно средство за намаляване на риска / управление на риска.

Основите: Какво и защо

Първият ни въпрос трябва да бъде: какво е заплата? A печалба е договорно споразумение между купувач и продавач, в което част или всички от покупна цена Той се изплаща въз основа на целевата компания, достигнала предварително дефинираните финансови и / или оперативни етапи след приключване на сделката. Ползите осигуряват редица ползи за тези, които ги използват.

Предимства за двете страни:

• Разбийте блоковете на цените на покупката между купувачи и продавачи;
• Принуждаване на трудни разговори между мениджърския екип, продавача или оцелелия и купувача за това как ще се използва активът след придобиването.

Предимства за купувачите:

• Намаляване на размера на капитала, който ще бъде изложен на риск в точката на приключване на сделката;
• Дайте възможност на купувача да закрепи справедливата пазарна стойност на целта в нейните резултати, а не в нейните настроения;
• Прехвърлете риска от недостатъчна ефективност след сливането от купувач към продавач;
• Създайте източник подравняване и задържане за оцелелия мениджърски екип на целевата компания, като им предлага атрактивни пакети за стимулиране на времето и изпълнението въз основа на етапи, свързани с резултатите след придобиването;
• Осигурете ефективен механизъм за отложено финансиране, който позволява на купувачите с ниска капитализация да придобият атрактивна цел навреме, за да покрият оставащото капиталово изискване. В повечето случаи купувачът може частично да плати за придобиване на печалбите на целевата компания;
• Той съществува като механизъм за самоизбор: нискокачествените целеви компании обикновено не са склонни да приемат този тип структура, тъй като ръководството на целевата компания знае, че печалбата има малка вероятност за успех; Y.
• Нека целевият актив докаже своята стойност.

Предимства за продавачите :

• Предоставяне на възможност за амбициозна продажна цена, ако такъв продавач е готов да спечели, покупна цена, която обикновено не може да бъде постигната с текущата оценка на дисконтирания паричен поток, оценен от купувача.

Недостатъкът на споразуменията за доходи

Както при повечето структурирани финансови решения, има и някои очевидни недостатъци на дохода. Най-големият от тях е потенциалът за съдебен спор в периода между датата на приключване на сделката и датата на изтичане. Въпреки че на теория ползите изравняват интересите на купувача и продавача с финансовия и оперативния успех след придобиването, има няколко области, в които интересите, плановете и предпочитанията все още се различават.

как да издържим изпита за архитект на aws solutions

Най-често срещаният от тях е как ще се представи целевата компания по пътя към постигане на взаимно договорени цели. Това предизвикателство е по-често, когато придобитата компания стане част от по-голям бизнес и стратегия и поради това се очаква да работи по различен начин, отколкото при независим субект. Въпреки че обхватът на тази статия не обхваща проучването на съдебни спорове, договорни разпоредби трябва да се въведе, за да се предпазят купувачите от потенциални съдебни спорове от страна на продавачите.

Тези договорни разпоредби обикновено се разделят на две категории. Първото е да се отрече някакво имплицитно задължение от страна на купувача да постигне ползата по такъв начин, че недоволните продавачи да не могат да се позовават на споразумения от добросъвестност и коректно отношение това твърдение, че купувачът е управлявал целевата компания по начин, който осуетява постиженията на компанията. И втората разпоредба трябва да предвижда, че купувачът има абсолютна преценка относно дейността на целевата компания след придобиването.

Зоната на възможно споразумение

Както бе споменато по-рано, по време на преговори купувачите и продавачите обикновено имат различни възгледи за оценката. Това не е причина за безпокойство, стига вашите възгледи да са в рамките на зона на възможно споразумение (ZOPA). И както беше споменато по-горе, възникват обстоятелства, при които степента на несигурност около бъдещите парични потоци на целевата компания е толкова висока, че изтласква възгледите на двете страни извън ZOPA. Тези обстоятелства обикновено попадат в една или повече от следните категории:

10 основни елемента на дизайна

1. Липса на оперативен и финансов опит
2. Наскоро преструктурирани организации - По-конкретно, организациите, които наскоро са претърпели толкова драматични вътрешни промени, че техните финансови и оперативни записи и следователно прогнози, вече не са надеждни предсказатели за бъдещето
3. Основни промени в стратегическата посока идват под формата на нови бизнес единици, нови основни продуктови линии или големи нови географски залози, които отново правят миналите представяния неточни указания за бъдещето
4. Концентрация и ключов риск този диапазон от фокус върху клиента , концентрация на доставчик , и концентрацията на източника на капитал до ключов мъжки риск , особено когато основателите все още са активни на мястото на продажба
5. Евристика и лични пристрастия , те обикновено се ръководят от минали лични или професионални преживявания или културни привързаности (когато става въпрос за трансгранични сделки), които могат да доведат до понякога непреодолими различия в очакванията

Освен тях има и други променливи, които също тласкат присвоената стойност нагоре или надолу по време на преговорите за сливания и придобивания. Пример за това е сантименталната привързаност на продавачите, която повишава цената, което най-често се случва, когато основателите избират да продадат своите компании (т.е. „работата им в живота“ или „бебето“). Купувачите също имат своя набор от емоционални фактори. Един от тези често срещани примери е купувачите да подценяват дадена цел като предизвикана от страх реакция на коляно към минало преживяване, сгрешено.

Структуриране на споразумения за доходи: симулиран казус

Въз основа на многобройните ми минали преживявания съм изградил казус, който ще помогне да се симулира и обясни как да се структурира ефективен доход. Това е както следва:

Фирма А (купувач) проведе вътрешен стратегически преглед и заключи, че има значителна продуктова разлика. Конкурентният му пейзаж се е развил по такъв начин, че клиентите му сега предпочитат решения на едно гише, които включват Product X, който в момента той не произвежда. Тъй като скоростта на пускане на пазара е от решаващо значение на арената на компания А и вие добре разбирате нейния конкурентни условия, вие избирате да придобиете нова компания, компания Б, която е специализирана в продуктите на Х. Започват да се обменят NDA и финансови и оперативни данни в данните в стаята.

Фирма Б извършва анализ на вътрешния си дисконтиран паричен поток (DCF), който връща стойност на предприятието (EV) от 16 милиона долара по-долу:

Фирма А извършва своя анализ на дисконтирания паричен поток, който показва EV, значително по-малък от $ 4 милиона, по-долу:

Преговорите

Компания А представя оферта от 4 милиона долара, а компания Б се противопоставя с искане от 16 милиона долара, при която двете компании се срещат и преговарят лице в лице. Компания А обяснява, че компания Б има само една година (2017) финансова история и че макар и да е печеливша, тепърва трябва да демонстрират, че могат да уловят пазарен дял от други конкуренти.

По-скоро компания Б обяснява, че Продукт Х се захранва от собствена и патентована (по-ниска цена) технология и е достатъчно диференциран от другите продукти на пазара, за да не само привлича дял, но и да създава ново търсене. Мнението на компания Б е, че това ще стимулира растежа на приходите с темпове, надхвърлящи средните за индустрията.

След дни на преговори и двете компании са на задънена улица без споразумение.

s корпорации срещу c корпорации

Фигура 3 по-горе илюстрира / отразява модела и предположенията на купувача - оста x показва 3-годишния CAGR на EBITDA на фирмите B, а оста y показва подразбиращите се стойности на компанията. Функцията EV на купувача отразява обхвата на подразбиращите се EV възможности за компания B въз основа на дисконтовия процент, ръста на приходите и предположенията, основани на разходите, които сте направили по време на анализа си.

Тъй като Фирма А разбира стратегическата стойност на придобиването на способността да произвежда Продукт X възможно най-скоро, тя избира да проектира структура на приходите, която да затваря разликата в оценката, обусловена от бъдещите си опасения за паричния поток, и по този начин да излезе от задънената улица.

Структуриране на споразумението за печалба

Следващият раздел разглежда всеки от ключовите елементи, които трябва да се вземат предвид при структурирането на ефективен доход, от които има седем: (1) обща / покупна цена на собственика, (2) първоначална вноска, (3) условни плащания, (4) печалба за периода , (5) показатели за ефективност, (6) методология за измерване и плащане и (7) формула за целева / прагова и условна заплата. Тези елементи се обясняват и разбират най-добре последователно, като всеки елемент се изгражда върху следващия.

1. Обща покупна цена (или покупна цена на собственика): Първата стъпка е да се определи общата сума, която продавачът ще получи. Ако купувачът знае въпроса на продавача и иска да запази силна пазарна позиция, тогава по-често купувачът определя общата покупна цена, равна на поръчката на продавача.

   Това сигнализира на продавача, че купувачът е готов да преодолее цялата разлика в оценката и дава шанс на продавача да спечели исканата покупна цена. В други случаи обаче купувачът може да не желае да запълни цялата разлика в оценката и вместо това да определи общата покупна цена на 70% до 80% от поръчката на продавача.

   Нашето симулирано проучване на казус предполага обща покупна цена от $ 16 милиона, като се има предвид стратегическата стойност на целта и доколко конкурентно може да бъде пейзажът на придобиване, ако други разберат за сделката.

2. Авансово плащане: Втората стъпка е да се определи каква част от общата покупна цена ще бъде платена в края на сделката. От гледна точка на купувача, максималният размер на първоначалното плащане трябва да бъде равен на изчислението на EV и е много важна променлива, тъй като представлява капитала на купувача в риск, т.е. капитала в рисковата зона (вж. Фигура 4 по-нататък) какво ще бъде отменен в случай, че целта се представя толкова лошо, че нейният EV е по-малък от първоначалната вноска. Често пъти купувачите искат допълнително да понижат транзакцията, като намалят първоначалната вноска под тяхната оценка на стойността на бизнеса, намалявайки зоната на риска.

   Този казус предполага първоначално плащане от $ 4 милиона, тъй като фирма А има висока степен на доверие в своите прогнози и анализ на паричните потоци на фирма Б.

   

3. Условно плащане: Третата стъпка е да се определи условно плащане , където условното плащане се определя като общата покупна цена минус първоначалното плащане. Условното плащане, подразбиращо се за целите на тази симулация, е 12 милиона долара (12 000 000 $ = 16 000 000 - 4 000 000 $).

   

4. Период на споразумение за печалба: Четвъртата стъпка е определянето на периода на печалба. Периодите на награждаване обикновено продължават от една до пет години, средно три години. Според моя опит периодът на изплащане трябва да бъде достатъчно дълъг, за да осигури на оцелелия мениджърски екип достатъчно време, за да постигне целите си, но не достатъчно, за да предизвика „умора от целите“. Нашето казуси предполага тригодишен период на печалба, който е малко под средния.

5. Показатели за ефективност: Петата стъпка е да се определи показателят за ефективност, който ще се използва преди всичко за оценка на представянето на целевата компания. Такива показатели трябва да бъдат взаимно договорени, добре разбрани, ясно дефинирани и лесни за измерване.

   Има две категории показатели за ефективност, финансови и оперативни. Финансовите показатели обикновено се основават на печалби или дивиденти, например приходи или EBITDA. Печалбите се използват, когато целевата компания е напълно обвързана с купувача, което затруднява измерването на независимия профил на приходите след асимилация. И базираните на приходите показатели като EBITDA се използват, когато целевата компания ще продължи да се управлява като независим филиал, със собствен набор от дискретно финансиране. Оперативните показатели обикновено се измерват според техните постижения и са по-често срещани в технологичните компании или фармацевтичните компании, където разработването на нов продукт може да увеличи EV на целевата компания.

За целите на нашето казусиране е избрана EBITDA, тъй като предполагаме, че придобитата компания ще продължи да работи независимо завинаги.

1. Честота на измерване / плащане и методология: Шестата стъпка е да се определи честотата на измерване и плащане. Има две основни опции в това отношение: (1) множество, разпределени измервания и плащания, извършвани ежегодно или по-често; и (2) еднократно измерване и плащане на винетки, обикновено в края на периода на печалба.

   Като дългогодишен специалист по сливания и придобивания, винаги ще съветвам да не използвам методологията за множество показатели / плащания, тъй като процесът му често идва със значителен стрес, шум и разсейване за управлението. Като се има предвид това и по очевидни причини е обичайно продавачът да предпочита по-малки и по-чести етапи и плащания, за да установи и смекчи неблагоприятните последици за техния оперативен риск.

   В допълнение към честотата на плащанията трябва да се определи и методологията за измерване. Има две общи методологии: (1) темп на растеж на финансовите резултати между датата на придобиване и датата на падежа, например приходи или EBITDA сложни годишни темпове на растеж (CAGR) , или (2) абсолютна стойност цел, която е постижима между датата на придобиване и датата на падежа, например натрупаната EBITDA.

   Нашето казуси предполага едно измерване и плащане през декември 2020 г. въз основа на 3-годишен EBITDA CAGR от 2017-2020.

2. Квота за местоназначение и формула за метрично плащане: Седмата и последна стъпка е да се определи целевата метрика (т.е. нивото на изпълнение) и съответната сума на заплащане за това ниво на изпълнение. За да балансира риска и възнаграждението, структурата трябва да предоставя награди за частично представяне на целевата компания, дори ако тя не отговаря напълно на целите си за изпълнение; С други думи, рядко виждате двоичен подход на пазара „всичко или нищо“.

Фигура 6 по-горе илюстрира функция за условни плащания и свързаните с тях плащания в различни 3-годишни реализации на EBITDA CAGRT. Ще използваме нашия модел, за да илюстрираме как да определим трите компонента на функцията за условни плащания:

изучаване на C++ от c

1. По-високо ниво на функция на условни плащания: Посочено като ① по-горе, това е целевият показател, при който се изплаща пълното условно плащане, обикновено установено съгласно прогнозите за изпълнение, представени от ръководството на целевата компания. Това поставя купувача в стабилна пазарна позиция, тъй като продавачът просто трябва да изпълни прогнозата си, за да получи продажната си цена. Обърнете внимание, че като общо правило, високият край на условните плащания не трябва да надвишава EV ролята на купувача.

   Казусът предполага целеви показател за 3-годишен CABR на EBITDA от 68%, за да получи общото условно плащане от 12 милиона долара.

   разлика между s corp и c corp llc

2. Най-долу на функцията за условни плащания: Посочено като ③ по-горе, това е праговият резултат, при който започва да се изплаща някакво условно ниво на плащане. Има два компонента, които трябва да бъдат определени преди този момент: (A) праговият резултат; и (Б) първоначалната условна сума за плащане, предполагаща реализирането на споменатия резултат. Важно е да се отбележи, че целевият показател (т.е. резултатът от прага) винаги трябва да бъде по-голям от (или вдясно от), когато EV функцията на купувача пресича показаната функция за условни плащания (като ② по-горе). Логиката е, че след като първоначалното плащане бъде установено, купувачът трябва да плати всяко условно плащане само когато стойността на предприятието на целевата компания е поне равна или по-голяма от първоначалното плащане, т.е. точката на безубезност. Много често първоначалната вноска е нула; обаче, в зависимост от това къде е зададен долният край, продавачът може да изиска някакво условно плащане. Обърнете внимание, че като общо правило първоначалното условно плащане за даден целеви показател не трябва да надвишава EV функцията на купувача.

   Казусът предполага праговия резултат при 3-годишен EBITDA CAGR от 19,7% и началния квант от $ 0. За целите на казуса предполагаме, че купувачът желае да проектира финансова печалба чрез установяване на комбинация от праговия резултат и първоначалния квант, който генерира пропаст между условната функция на плащане и EV функцията на купувача (показана като ④) .

3. Функция за условни плащания - плащания между ниския и високия клас: Това обикновено се изчислява, като се използва линейна или експоненциална интерполация, тоест върху експоненциална функция, така че с увеличаване на темпа на растеж условните плащания също да са по-високи.

   Казусът предполага a линейна интерполация между долния и горния край на функцията за условни плащания.

Намаляване на риска от намаляване

Купувачите и продавачите често се договарят за цената; обаче купувачите възприемат екзогенни рискове, които биха могли да окажат натиск надолу върху представянето на целевата компания и се стремят да структурират приходите, за да изместят риска от недостатъчна ефективност за продавача. Най-типичните екзогенни рискове, които съм виждал в практиката си, са страховете от рецесия и концентрацията на клиентите.

Използваме същото изследване на случая, за да илюстрираме как приходите намаляват риска от намаляване. Да предположим, че има двама купувачи за фирма Б. Купувач А вярва в тригодишната прогноза на фирма Б за 68% 3-годишна EBITDA CAGR и следователно е удобно да плаща предварително 16 милиона долара (без печалба). Купувачът Б също вярва в прогнозата на фирмата Б, но очаква с високо ниво на увереност, че тежка рецесия остава след месеци; следователно, той поставя дохода на място (същата структура, както е описана по-горе), за да смекчи отрицателните рискове от недостатъчната ефективност на Фирма Б поради нейните макроизгледи.

Фигура 7 по-долу показва IRR както за купувача A, така и за B, тъй като фирма B не отговаря на очакванията си за растеж и предоставя емпирични доказателства, че изтичащите структури намаляват риска от намаляване. IRR със структура на печалбата все още са положителни и много по-високи, отколкото без печалба при сценарий, при който компания B се представя по-слабо, като расте с темп, по-малък от 3-годишния CAGR от 68%.

Точната точка

В заключение, дисциплината на сливанията и придобиванията е сложна и лабиринтна, осеяна с фалстарти, вълнуващи преследвания и сърцераздирателни недостатъци. Неуспехите в завършени транзакции, въпреки месеци на старание и подготовка, учтивост на двете страни и еднакво желание за създаване на стойност, често възникват от непримирими разлики в оценката или от неспособността на едната или двете страни да смекчат ефективно риска.

Печалбите, макар и често трудни и трудни за договаряне, са едно от големите постижения на сливанията и придобиванията като инструменти както за прекъсване на стагнацията на изкупните цени, така и за преразпределение на риска. Насърчавам кандидатите и опитни специалисти по сливания и придобивания да проучите и добавите тази структура към вашия набор от инструменти и умения, ако още не сте го направили.