Резюме

Слухове: Какви са те и как са структурирани?

• Печалбата е договорно споразумение между купувач и продавач, при което част или цялата покупна цена се изплаща в зависимост от постигането на предварително определените финансови и / или оперативни етапи след приключване на транзакцията от целевата фирма.
• Структурите за печалба включват седем ключови елемента: (1) общата / заглавната покупна цена, (2)% от общата изкупна цена, платена предварително, (3) условното плащане, (4) периодът на печалба, (5) показателите за ефективността , цели и прагове, (6) методология за измерване и плащане и (7) формула за целеви / праг и условни плащания.

Кога е най-добре да използвате слушалки

• Слушалките се използват най-добре за преодоляване на задънените пътища при договаряне на покупна цена по време на сделки за сливания и придобивания. Тези блокировки възникват най-често, когато възприятието на купувача и продавача за стойност се отклонява от зона на възможно споразумение .
• Те се използват също като ефективни инструменти за подравняване и стимулиране, които поддържат оцелелите управленски екипи и акционерите да се стремят към същата цел.
• Слушалките също са най-ефективни, когато даден продавач изисква амбициозна покупна цена и купувачът би искал да разпредели по-голяма част от риска за изпълнението, предполаган от тази покупна цена, на споменатия продавач.

Обхватът на слушалките

• През 2016 г. 30% от частните сливания и придобивания транзакциите включват печалба, според Уилмър Хейл.
• Печалбите са много по-често срещани и много по-ценни в сектори, където бъдещите парични потоци по своята същност са несигурни. Те включват транзакции с биофармацевтични и медицински изделия, стартиращи компании и високотехнологични компании за научноизследователска и развойна дейност.
• По-конкретно, между 2012 и 2015 г. слушалките са съставлявали 79% от цялото биофармацевтично и 78% от цялото медицинско изделие проучени транзакции.

Грозният бизнес на преговори, задънени улици

Процесът на покупка и продажба на фирми е по своята същност сложен и продължителен. Независимо дали причината е като част от стратегия за придобиване чрез растеж или като основател, който се стреми да набира капитал чрез частична продажба, M&A може да се дестилира в два компонента: оценка и разпределение на риска . В моите много години като Практик и експерт по сливания и придобивания , Бил съм свидетел на много случаи, при които стратегически акретивни сделки с двете страни не могат да бъдат консумирани за разлики в приписаната оценка или за неспособност на купувача да смекчи риска. В други случаи интелигентното структуриране е преодоляло разликите между две разнопосочни страни до голям резултат, като например в Придобиването на Extreme Network от бизнеса на Data Center на Broadcom , което използва различни форми на разсрочени и условни плащания.

Като абстрактни понятия, както оценката, така и рискът се коренят в бъдещи свободни парични потоци на целевото предприятие. По-конкретно, оценката, често представена като стойност на предприятието , е настоящата стойност на бъдещите парични потоци на компанията отстъпка до днес при него среднопретеглената цена на капитала . Предполагаемият риск е вграден в относителната несигурност на тези бъдещи парични потоци.

За съжаление, но често пъти екзогенните фактори на динамичния пазар увеличават относителната несигурност около бъдещите парични потоци, така че да изтласкат възгледите както на купувача, така и на продавача относно оценката извън зони на съгласие . Когато това се случи, условни форми на плащане, които включват слушалки , ескрути , задържания , и нокти , често представляват единствените налични инструменти за преодоляване на задънената точка на преговорите.

Тази статия изследва структурирането и използването на слушалките, по-специално като един такъв инструмент за преодоляване на задънените точки при оценката при сключването на сделки за сливания и придобивания. Като част от този процес ще се стремя да въоръжа както купувачите, така и продавачите с (1) разбиране за предимствата и рисковете за слушалките; (2) вникване в това кога слушалките са най-добре използвани и най-ефективни; (3) аналитична рамка за разбиране на съставните / структурните елементи на слушалките; и (4) емпирични доказателства, че структурите на печалби също служат като ефективни инструменти за намаляване на риска / намаляването.

Основите: Какво и защо

Първият ни въпрос трябва да бъде, какво е печалба? An печалба е договорно споразумение между купувач и продавач, при което част или всички от покупна цена се изплаща в зависимост от целевата фирма, постигнала предварително определени финансови и / или оперативни етапи след приключване на транзакцията. Слушалките дават редица предимства на тези, които ги използват.

Ползи за двете страни:

• Прекъсване на задънените пътища на покупните цени между купувачите и продавачите;
• Принуждавайте трудни разговори между продаващия или оцелелия мениджърски екип и купувача около това как ще се управлява активът след придобиването.

Ползи за купувачите:

• Намаляване на количеството капитал, който трябва да бъде изложен на риск в момента на приключване на транзакцията;
• Да предостави на купувача възможността да закрепи справедливата пазарна стойност на целта върху нейните резултати, а не на настроението;
• Прехвърлете риска от недостатъчна ефективност след сливане / придобиване от купувача към продавача;
• Създайте източник на подравняване и задържане за оцелелия мениджърски екип на целевата фирма, като им предоставя атрактивни, базирани на важни събития времеви и ефективни пакети, обвързани с резултатите след придобиването;
• Осигурете ефективен механизъм за отложено финансиране, който може да даде възможност на недостатъчно капитализираните купувачи да продължат да придобиват привлекателна цел с времето, за да преодолеят оставащото капиталово изискване. В повечето случаи купувачът всъщност е в състояние частично да плати за придобиването от приходи от целевата фирма;
• Съществува като механизъм за самоизбор - нискокачествените целеви фирми обикновено не са склонни да приемат този тип структура, като се има предвид, че ръководството на целевата фирма знае, че печалбата има малка вероятност за успех; и
• Нека целевият актив докаже своята стойност.

Ползи за продавачите :

• Позволете си възможност за амбициозна продажна цена, ако продавачът е готов да я спечели - покупна цена, която обикновено би била непостижима при тогавашната оценка на дисконтирания паричен поток, оценена от купувача.

Недостатъкът на слушалките

Както при повечето структурирани финансови решения, и тук съществуват някои очевидни недостатъци на слушалките. Най-големият от тях е потенциалът за съдебен спор в периода между приключване на транзакцията и изтичане на печалбата. Въпреки че на теория слушалките привеждат интересите на купувача и продавача към финансовия и оперативния успех след придобиването, има няколко области, в които интересите, плановете и предпочитанията все още се различават.

Най-често срещаният от тях е как целевата фирма ще бъде управлявана по пътя към постигане на взаимно договорените цели. Това предизвикателство е най-често, когато придобитата фирма става част от по-голям бизнес и стратегия и по този начин се очаква да работи по различен начин от начина, по който е действала като самостоятелно предприятие. Въпреки че обхватът на тази статия не се разпростира дотолкова, колкото да изследва съдебни проблеми, договорни разпоредби трябва да се въведе, за да се предпазят купувачите от потенциални съдебни спорове от страна на продавачите.

Тези договорни разпоредби обикновено се разделят на две категории. Първият е да се отрече всяко подразбиращо се задължение от страна на купувача да постигне печалба, така че недоволните продавачи да не могат да се позовават на завети от добросъвестност и коректност които твърдят, че купувачът е управлявал целевата фирма по начин, който осуетява постиженията на компанията. И втората разпоредба трябва да предвижда, че купувачът има абсолютна преценка относно работата на целевата фирма след придобиването.

Зоната на възможно споразумение

Както бе споменато по-рано, по време на преговори купувачите и продавачите обикновено имат различни виждания относно оценката. Това не е причина за безпокойство, стига техните възгледи да попадат в рамките на зона на възможно споразумение (ZOPA). Въпреки това и както беше посочено по-рано, възникват обстоятелства, при които степента на несигурност около бъдещите парични потоци на целевата фирма е толкова висока, че изтласква възгледите на двете страни извън ZOPA. Тези обстоятелства обикновено попадат в една или повече от следните категории:

Adobe xd срещу скица 2018

1. Липса на оперативни и финансови резултати
2. Наскоро преструктурирани организации - по-конкретно, организациите, които наскоро са претърпели толкова драматични вътрешни промени, че техните финансови и оперативни резултати и следователно прогнози, вече не са надеждни предсказатели за бъдещето
3. Основни промени в стратегическата посока идват под формата на нови бизнес единици, основни нови продуктови линии или големи нови географски залози, които отново правят миналите представяния неточни указания за бъдещето
4. Концентрация и риск от ключов човек които варират от концентрация на клиентите , концентрация на доставчик , и концентрацията на капиталовия източник до ключов мъжки риск , особено там, където основателите все още са активни на мястото на продажба
5. Евристика и лични пристрастия , които обикновено се ръководят от минали лични или професионални преживявания или културни въздействия (когато става въпрос за трансгранични транзакции), които понякога могат да доведат до непреодолими различия в очакванията

Освен тях съществуват и други променливи, които също тласкат нагоре или надолу приписаната стойност по време на преговорите за сливания и придобивания. Един такъв пример е сантиментална привързаност от продавачи, които повишават цената, което най-често се случва, когато основателите избират да продадат своите компании (т.е. „работата им в живота“ или „бебето“). Купувачите също имат своя набор от емоционални драйвери. Такъв често срещан пример са купувачите, които подценяват целта като предизвикана от страх реакция на коляно при минало преживяване.

Структуриране на слушалки - симулиран казус

Въз основа на многобройните ми минали преживявания, създадох казус, който ще помогне да се симулира и обясни как да се структурира ефективна печалба. Това е както следва:

Фирма А (купувач) е извършила вътрешен стратегически преглед и е стигнала до заключението, че страда от важна продуктова разлика. Конкурентният му пейзаж се е развил така, че клиентите му сега предпочитат решения на едно гише, които включват Product X, който в момента той не произвежда. Като се има предвид, че скоростта на пускане на пазара е от решаващо значение на арената на фирма А и тя има страхотни познания за конкурентния си пейзаж, тя избира да придобие стартираща фирма Фирма B, специализирана в Продукт X. NDA и финансови и оперативни данни започват да се обменят в данни стая.

Фирма Б извършва своя вътрешен анализ на дисконтирания паричен поток (DCF), който дава стойност на предприятието (EV) от 16 милиона долара, по-долу:

Фирма А провежда своя анализ на DCF, който дава значително по-нисък EV от $ 4 милиона, по-долу:

Преговорите

Фирма А предлага оферта от 4 милиона щатски долара, а фирма Б броя с искане от 16 милиона щатски долара, съгласно която и двете фирми се срещат и преговарят лице в лице. Фирма А обяснява, че фирма Б има само една година (2017) финансова история и че макар и да е печеливша, тепърва ще докажат, че могат да спечелят пазарен дял от други конкуренти.

И обратно, фирма Б обяснява, че Продукт Х се захранва от патентована патентована технология (по-ниска цена) и е достатъчно диференциран от останалите продукти на пазара, за да не само заснеме дял, но и да създаде ново търсене. Мнението на фирма Б е, че това ще стимулира растежа на приходите с темпове, надхвърлящи средните за индустрията.

След дни на преговори и двете фирми се озовават в задънена улица на цената на покупката, без споразумение.

Фигура 3 по-горе илюстрира / отразява модела и предположенията на купувача - оста x показва 3-годишния CAGR на EBITDA на фирмите B, а оста y показва подразбиращите се корпоративни стойности. Функцията EV на купувача отразява обхвата на подразбиращите се възможности за EV за фирма B като функция от дисконтовия процент, ръста на приходите и предположенията на базата на разходите, които тя е приела по време на своя анализ.

Като се има предвид, че фирма А разбира стратегическата стойност за придобиване на способността да произвежда продукт X възможно най-скоро, тя избира да проектира структура за печалба, която да преодолее разликата в оценката, движена от бъдещите си опасения за паричния поток и по този начин да преодолее задънената точка на преговорите.

Структуриране на приходите

Следващият раздел разглежда всеки от ключовите елементи, които трябва да се вземат предвид при структурирането на ефективна печалба, от които има седем: (1) обща / заглавна покупна цена, (2) предварително плащане, (3) условни плащания, (4) период на печалба, (5) показатели за ефективност, (6) методология за измерване и плащане и (7) формула за целеви / праг и условни плащания. Тези елементи се обясняват и разбират най-добре последователно, като всеки елемент надгражда следващия.

1. Обща покупна цена (или заглавна покупна цена): Първата стъпка е да се определи каква е общата сума, която ще бъде получена от продавача. Ако купувачът знае заявката на продавача и иска да запази силна позиция за водене на преговори, тогава най-често купувачът определя общата покупна цена, равна на заявката на продавача.

   Това сигнализира на продавача, че купувачът е готов да преодолее цялата разлика в оценката и предоставя на продавача възможността да спечели исканата покупна цена. В други случаи обаче купувачът може да не е готов да преодолее цялата разлика в оценката и вместо това ще определи общата покупна цена на 70% до 80% от искането на продавача.

   Нашето симулирано проучване на казуси предполага обща покупна цена от 16 милиона щатски долара, като се има предвид стратегическата стойност на целта и доколко конкурентоспособен може да стане пейзажът на придобиване, ако други получат информация за сделката.

2. Предварително плащане: Втората стъпка е да се определи каква част от общата покупна цена ще бъде платена при приключване на сделката. От гледна точка на купувача, максималният размер на авансовото плащане трябва да се равнява на изчислението му на EV и е променлива от изключителна важност, тъй като представлява рисковия капитал на купувача - т.е. капитала в рисковата зона (вж. Фигура 4 по-долу), което ще бъде отписан трябва ли целта да се представя по-слабо, така че нейният EV да е по-нисък от авансовото плащане. Често купувачите искат допълнително да осмеят транзакцията, като намалят авансовото плащане под изчислението на стойността на предприятието, намалявайки зоната на риска.

   Този казус предполага авансово плащане от 4 милиона щатски долара, тъй като фирма А има висока степен на доверие в своите прогнози и анализ на паричните потоци на фирма Б.

   

3. Условно плащане: Третата стъпка е да се определи условно плащане , където условното плащане се определя като общата покупна цена минус предварителното плащане. Предполагаемото условно плащане за целите на тази симулация е 12 милиона долара (12 000 000 щатски долара = 16 000 000 - 4 000 000 щатски долара).

   

4. Период на печалба: Четвъртата стъпка е да се определи периодът на печалба. Периодите на печалба обикновено са с продължителност от една до пет години, със средно три години. Според моя опит периодът на печалба трябва да бъде достатъчно дълъг, за да осигури на оцелелия мениджърски екип достатъчно време за постигане на целите им, но не толкова дълъг, че да предизвика „умора от целите“. Нашият казус предполага период на печалба от три години, което е просто срамежливо средно.

5. Показатели за ефективност: Петата стъпка е да се определи показателят за ефективност, който ще се използва преди всичко за оценка на представянето на целевата фирма. Такива показатели трябва да бъдат взаимно договорени, добре разбрани, ясно дефинирани и лесно измерими.

   Има две категории показатели за ефективност, финансови и оперативни. Финансовите показатели обикновено се основават на приходи или печалби, например приходи или EBITDA. Приходите се използват, когато целевата фирма е напълно интегрирана в купувача, което прави много трудно измерването на самостоятелния профил на печалбата след асимилацията. И базирани на печалбата показатели като EBITDA се използват, когато целевата фирма ще продължи да работи като самостоятелно дъщерно дружество със собствен набор от дискретни финансови средства. Оперативните показатели обикновено се измерват чрез етапи и са най-често срещани в технологични компании или фармацевтични фирми, където разработването на нов продукт може значително да увеличи EV на целевата фирма.

   За целите на нашето казусиране е избрана EBITDA, тъй като предполагаме, че придобитата компания ще продължи да работи независимо завинаги.

6. Честота на измерване / плащане и методология: Шестата стъпка е да се определи честотата на измерване и плащане. Има две основни опции в това отношение: (1) многократни, поетапни измервания и плащания, извършвани ежегодно или по-често; и (2) еднократно измерване и плащане с куршум, обикновено в края на периода на печалба.

   Като дългогодишен практикуващ сливания и придобивания, винаги ще съветвам да не използвам методологията за множество измервания / плащания, тъй като процесът му често идва със значително напрежение, шум и разсейване за управлението. Въпреки това и поради очевидни причини е обичайно продавачът да предпочита по-малки и по-чести етапи и плащания, за да установи и смекчи неблагоприятните последици от операционния си риск.

   В допълнение към честотата на плащанията трябва да се определи и методологията за измерване. Съществуват две общи методологии: (1) темп на растеж на финансовите резултати между датата на придобиване и датата на падежа на печалбата, напр. Приходи или EBITDA сложни годишни темпове на растеж (CAGR) , или (2) абсолютна стойност цел, постижима между датата на придобиване и датата на зреене на печалбата, например кумулативна EBITDA.

   Нашето казуси предполага едно измерване и плащане през декември 2020 г. въз основа на 3-годишен EBITDA CAGR от 2017-2020.

7. Формула за целева метрика и условни плащания: Седмата и последна стъпка е да се определи целевата метрика (т.е. нивото на изпълнение) и съответната сума на плащане за такова ниво на изпълнение. За да се балансират рискът и възнаграждението, структурата трябва да предоставя награди за частично представяне от целевата фирма, дори ако тя не отговаря напълно на целите си за изпълнение - с други думи, двоичен подход „всичко или нищо“ рядко се вижда в или от пазар.

Фигура 6 по-горе илюстрира функция на условни плащания и свързаните с тях плащания при различни 3-годишни реализации на EBITDA CAGR. Ще използваме нашия модел, за да илюстрираме как да определим трите компонента на функцията за условни плащания:

1. По-висок край на функцията за условни плащания: Посочено като ① по-горе, това е целевият показател, при който се изплаща пълното условно плащане, обикновено зададено в съответствие с прогнозите за изпълнение, представени от ръководството на целевата фирма. Това поставя купувача в силна позиция за преговори, тъй като продавачът трябва просто да изпълни прогнозата си, за да получи исканата цена. Обърнете внимание, че като общо правило по-високият край на условното плащане не трябва да надвишава EV функцията на купувача.

   Казусът предполага целеви показател при 3-годишния EBITDA CAGR от 68%, за да получи пълното условно плащане от 12 милиона долара.

2. Долен край на функцията за условни плащания: Посочено като ③ по-горе, това е праговият резултат, при който започва да се изплаща някакво ниво на условни плащания. Има два компонента, които трябва да бъдат определени преди този момент: (A) прагът на резултата; и (Б) началния квант на условни плащания, предполагащ реализирането на споменатия резултат. Важно е да се отбележи, че целевият показател (т.е. прагът на резултата) винаги трябва да бъде по-висок от (или вдясно от), когато EV функцията на купувача пресича показаната функция за условни плащания (показана като ② по-горе). Логиката е, че след като зададе авансовото плащане, купувачът трябва да плати всяко условно плащане само когато стойността на предприятието на целевата фирма е най-малко равна или по-голяма от авансовото плащане, т.е. точката на рентабилност. Най-често началното плащане е зададено на нула; обаче, в зависимост от това къде е зададен долният край, продавачът може да изиска някакво ниво на условно плащане. Обърнете внимание, че като общо начално условно плащане за даден целеви показател не трябва да надвишава EV функцията на купувача.

   Казусът предполага прага на резултата при 3-годишен EBITDA CAGR от 19,7% и началния квант от $ 0. За целите на казуса предполагаме, че купувачът иска да финансира финансово печалба чрез задаване на комбинация от прага на резултата и началния квант, което води до пропуск между функцията за условни плащания и EV функцията на купувача (показана като ④) .

3. Функция за условни плащания - плащания между долния и горния край: Това обикновено се изчислява, като се използва линейна или експоненциална интерполация - т.е. в експоненциална функция, така че, когато скоростта на растеж стане по-висока, условните плащания също са по-високи.

   Казусът предполага a линейна интерполация между долния и горния край на функцията за условни плащания.

Намаляване на риска от намаляване

Често купувачите и продавачите се договарят за цената; обаче купувачите възприемат екзогенни рискове, които могат да окажат натиск надолу върху ефективността на целевата фирма и се стремят да структурират слушалките, за да прехвърлят риска от недостатъчна ефективност към продавача. Най-типичните екзогенни рискове, които съм виждал в практиката си, са страховете от рецесия и концентрацията на клиентите.

Използваме същото казус, за да илюстрираме как слушалките намаляват риска от намаляване. Да предположим, че има двама купувачи за фирма B. Купувачът A вярва в тригодишната прогноза на Firm’s B при 68% 3-годишен EBITDA CAGR и затова му е удобно да плати 16 милиона долара отпред (без печалба). Купувачът Б също вярва в прогнозата на фирмата Б, но очаква с високо ниво на увереност, че тежка рецесия остава след месеци; следователно, въвежда печалбата (същата структура, както е описана по-горе), за да смекчи отрицателните рискове от недостатъчното представяне на фирма Б, произтичащи от неговите макроизгледи.

Фигура 7 по-долу показва IRR както за купувача A, така и за B, тъй като фирма B не постига очакванията си за растеж и предоставя емпирични доказателства, че структурите за печалба намаляват риска от намаляване. IRR със структура на печалба остават положителни и много по-високи от тази без печалба в сценарий, при който фирма B се представя по-слабо, като расте с процент, по-малък от 3-годишния CAGR от 68%.

Долния ред

В заключение, дисциплината на сливанията и придобиванията е сложна и лабиринтна, осеяна с дела си от фалстарти, вълнуващи преследвания и сърцераздирателни недостатъци. Неуспехите при завършване на сделките, въпреки месеци на старание и подготовка, ухажвания от двете страни и еднаква готовност за създаване на стойност, често произтичат от непримирими разлики около оценката или от неспособността на едната или двете страни ефективно да смекчат риска.

Слушалките, макар и често опитващи се и трудни за договаряне, са едно от най-големите постижения на M&A като инструменти за преодоляване на задънените пътища при покупни цени и преразпределяне на риска. Насърчавам стремящите се и опитни специалисти по сливания и придобивания да проучат и да добавят тази структура към своя набор от инструменти и умения, ако още не са го направили.

Разбиране на основите

Какво е печалба?

Печалбата е договорно споразумение между купувач и продавач, при което част или цялата покупна цена се изплаща в зависимост от постигането на предварително определените финансови прагове и / или оперативни етапи след сделката на целевата фирма.

Какво е споразумение за печалба?

Споразуменията за печалба са законни и обвързващи договори, които уреждат и детайлизират структурата на печалба. Те подробно описват седемте ключови елемента на слуховете: (1) обща покупна цена (2) авансова част (3) условни плащания (4) продължителност (5) метрики (6) метод на измерване / плащане и (7) формула на плащане.

Какво представлява структурата на печалба?

Структура на печалба е сумата от всички елементи, които се събират в договорена печалба. Тези елементи включват покупната цена, включително финансови и / или оперативни прагове / етапи, авансово плащане и условни плащания.

как се прави дискорд бот

Какво е модел на печалба?

Модел на печалба показва връзката между плащанията на покупната цена (както предварително, така и условни) и стойността на фирмата. Всъщност това е представянето на формулата за плащане на печалбата, подробно описана с голяма конкретност в споразумението за печалба.

Какво е клауза за печалба?

Клаузата за печалба е специфична разпоредба или раздел в споразумението за печалба или споразумението за сливане, които подробно описват естеството и целта на структурата за печалба.